财务杠杆效应对资本结构配置的影响分析对伊利案例的思考

———对伊利案例的思考

资本结构是企业筹资决策的核心问题。长期以来，学者对资本 结构有着不同的认识，提出了各种资本结构理论，主要包括：净收 益理论，MM理论，代理理论，等级筹资理论等，上述各项理论对企 业资本结构认识的视角各有不同，但都对负债融资形成一定共识， 即考虑了财务杠杆收益，适当的负债有利于增加企业的价值等。本 文主要是通过伊利案例，对其财务杠杆收益的计算来分析财务杠 杆效应对资本结构配置的影响。 一、伊利财务杠杆系数计量及分析

企业负债经营且资本结构一定的条件下，不论利润多少，债务 利息是不变的。因此息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利 润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股 股东带来一定的财务杠杆收益或损失。事实上，财务杠杆是两步收 益放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息 税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前 利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。通常用财务杠杆系 数CDFL表示财务杠杆作用的大小。

从表1伊利2004年至2007年的DFL一览表可以看出，2004年至 2006年伊利财务杠杆系数略大于1，每股收益因息税前利润变动而 变动的幅度较小，企业的负债利息较小，财务杠杆效应还不是很明 显，同时说明企业的潜在财务风险较小。而2007年伊利的利润大幅 度下降，利息费用却有所上升。可见，在2007年伊利面临着较大的

财务风险。

企业有多种筹资渠道、筹资方式，在相同的筹资规模下，相比 各种筹资方式，负债的筹资成本相对较低。因此，在一定的期限内， 提高负债的比重可以降低综合资金成本，优化资本结构。对于伊利 来讲，杠杆效应在2004年至2006年还没有得到有效的发挥，可以适 当的调整其资本结构中负债的比重，充分发挥财务杠杆效应。 二、伊利财务杠杆收益计量及分析

财务杠杆收益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带 来的额外收益。本文将资本结构界定为负债融资与权益融资的构 成及其比例关系，负债融资包括短期借款、一年内到期的长期负 债、长期负债。用产权比率来表示资本结构的比例关系，即产权比 率=负债融资/权益融资=（短期借款+一年内到期的长期负债+长 期负债）/所有者权益。

财务杠杆是企业利用负债调节权益资本收益的手段，合理运 用财务杠杆可给企业权益资本带来额外收益。负债经营情况下，企 业的资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资 本＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债 务资本＝企业投资收益率×权益资本＋（企业投资收益率－负债 利息率）×债务资本（此处的企业投资收益率＝息税前利润/资本 总额，资本总额＝短期借款＋一年内到期的长期负债＋长期负 债＋权益资本），因而所得税后整个公司权益资本收益率的计算公 式为：权益资本收益率=［企业投资收益率＋（企业投资收益率－ 负债利率）×产权比率］×（1－所得税率）。

无负债融资经营的情况下，企业的权益资本收益率＝企业投 资收益率×（1－所得税率），财务杠杆收益就是有负债融资的权益 融资收益率与无负债融资的权益融资收益率之差，公式表述为：财 务杠杆收益=有负债融资的权益融资收益率－无负债融资的权益 融资收益率=（投资收益率－负债利率）×产权比率。

从表2可以看出，伊利、蒙牛2005年至2006年投资收益率均远 大于负债利率，负债融资给企业带来了财务杠杆收益，有负债融资 的权益资本收益率均大于无负债融资权益资本收益率，且随着产 权比率的越高，财务杠杆收益也随之提高。但是，2007年伊利的投 资收益率较2006年大幅度下降，而负债利率下降的幅度相对较小， 投资收益率小于负债利率，因此带来的是财务杠杆损失。而在2007 年蒙牛降低了负债在资本结构中的比重，产权比率由0.43降低到 0.13，较好地运用了财务杠杆作用，取得了财务杠杆收益。因此，伊 利与蒙牛相比，在2005年至2006年伊利逐年提高负债融资在资本 结构中的比重，在2007年有所降低，却未适当地降低负债融资，从 而带来财务杠杆损失。但是，蒙牛的产权比率从2005年0.51，到 2006年0.43，再到2007年0.13，呈逐渐降低趋势，说明蒙牛对于负债 融资的财务杠杆重视程度要高于伊利。从财务杠杆收益数据也可 以看出,蒙牛各年的财务杠杆收益均大于伊利,说明蒙牛较合理的 调整其资本结构中负债融资的比重，较好地运用了财务杠杆。 三、综合分析

负债融资的财务杠杆作用可以给企业带来不少收益。这一点 可以从伊利、蒙牛2005年至2006年财务杠杆收益的计算结果中看 出，伊利从负债融资中获得了收益，得到了在各种筹资方式下负债 融资资金成本最低所带来的好处。同时，负债也会给企业带来一定 的财务风险，负债比率越高财务风险也越大。在2007年，伊利财务 杠杆产生了负效应。在这种情况下，伊利并没有得到财务杠杆作用

所带来的好处，反而需要承受偿还利息的压力和较大的财务风险。 与蒙牛相比，产权比率都较高，其财务风险也较高。蒙牛已清醒认 识到这一点，因此，蒙牛从2005年至2007年产权比率逐年降低，而 伊利并没有适当地降低负债在资本结构中的比重。因此，伊利有降 低负债融资的压力，面对竞争日趋激烈的市场，伊利降低负债比 率，减小财务风险的做法才是明智的。

比较各种筹资方式的资本成本发现，在同等筹资规模下，负债 的资本成本最低，因此在一定限度内，提高负债的比重可以降低综 合资本成本，使资本结构趋于最优。只要企业投资收益率大于负债 利率，财务杠杆作用使得资本收益的绝对值增加，从而使得权益资 本收益率大于企业投资收益率，且产权比率越高，财务杠杆利益越 大，而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生 的利润不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的 利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是 财务杠杆损失的本质所在。由于负债融资是一把双刃剑，财务杠杆 可以给企业带来额外收益，也可能造成额外损失，这就是构成财务 风险的重要因素。

财务杠杆利益并没有增加整个社会的财富，是既定财富在投 资人和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个市场的整体 风险，是经营风险向投资人的转移。

财务杠杆利益和财务风险是企业资本结构决策的一个重要因 素，资本结构决策需要在杠杆收益与其相关的风险之间进行合理 权衡。任何只顾获取财务杠杆收益，无视财务风险而不恰当地使用 财务杠杆的做法都是企业财务决策的重大失误，最终将损害投资 人的利益。由此可见，在资本结构优化过程中单纯地看财务杠杆系 数的大小、产权比率的高低是不够的，必须科学计算财务杠杆收益 的大小，确定财务杠杆作用的临界点，只有当负债融资带来的财务 杠杆收益大于同时带来的财务风险时，增加债务资本的比重才是 有利的，才能使得企业价值得到提升。因此，企业应根据实际情况， 积极寻求对策，调整负债率，较好地利用财务杠杆，从而优化资本

结构配置。