行为金融学 有效市场假说与市场泡沫 刘颖 （北京大学经济学院，北京１ ００８７１） 摘要：在这篇文章里，我主要阐述作为传统经济理论代表的有效市场假说和新兴的行为金融学的理论和相关著作、 研究，并且针对市场泡沫的现象和影响因素，这两种理论的解释和争论。 关键词：有效市场假说；行为金融学；市场泡沫；非理性；心理捷径 一 有效市场假说的起源和简述 有效市场假说（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ Ｍａｒｋｅｔ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，或ＥＭＨ） 是基于有效资本市场的理论。有效资本市场是证券市场价格对经 济市场新信息快速反应并调整的市场。有效市场假说最初是出自 法玛的著作。１９６５年，法玛的博士论文再出版，论文里他研究股 票市场行为，并考察股票回报的分配和决定因素，得出这样的结 论：“可以说这篇文章用数量众多的强有力的证据证明了随机股 票投资平均收益率高于其他投资的假设一一随机漫步理论理论。” 基于对完全竞争市场的价格形成的更好的理解，随机漫步理 论模型现在被认为是符合有效市场假说的观点。这种转变从萨缪 尔逊在１９６５年发表的观点开始。萨缪尔逊介绍了有关完全竞争市 场的通式。他的文章里写道：“在完全竞争市场里，每个卖家都 有一个买家。如果有谁预测价格肯定要上升，那么实际上价格肯 定已经上升了。”萨缪尔逊还说道：“这样的论证可以得出竞争性 价格必须反映实际价格预期的变化…所以进行没有任何预测性 倾向的随机投资。” 在萨缪尔逊发表了上述论文之后，１９７０年法玛发表了另一篇 相关的文章。在篇文章中法玛全面地列举了市场效率的理论和证 据。他把“有效市场”定义为“利用已有信息不可能得到超额利 润的市场”。这篇文章是率先将三种形式的市场效率区别论述的 文章之一。这三种市场效率包括：弱式有效市场、半强式有效市 场和强式有效市场。 虽然有大量的发表著作发展或支持有效市场理论，但是还有 不同的研究对其进行批评。大部分批评有效市场理论很难完全得 到验证。一些研究指出违反市场效率的反常行为，例如１９８１年班 兹发表的文章中提到的小公司现象。他分析了１９３１年至１９７５年 期间的纽约证券交易所的月收益。在这些年内，５０支最小公司股 票的收益率平均每月比５０支最大公司的股票收益率高百分之一。 这篇文章发表后，很多人也发表了自己的文章考察小公司现象这 一主题。但１９９８年法玛发表文章指出：不应该花费更多的精力发 展相关明显异常情况的证券市场，而是应该多探索更好的资产价 格模型。另外有行为金融学的一些内容也是与有效市场假说对立 的，下文中会详细阐明。 二、市场泡沫 虽然有效市场假说通常被认为是最好的解释市场价格的理论， 这一理论也并不完美，并且有与之相悖的现象发生。市场泡沫就 是其中一种现象。泡沫发生在某一种产业的市场表现非常好，以 至于其市场价格超出了有效市场假说的允许范围的情况。最终， 泡沫破灭，市场价格回复到有效市场的价格。一个著名的市场泡 沫就是．ｃｏｍ泡沫。有效市场假说首先不能解释为什么这种泡沫 会产生。很多学者求助于行为金融学来解释。 三、行为金融学 最近发展起来的行为金融学的研究削弱了有效市场假说。 ２０００年施雷夫在他的文章中说：“总体来说，行为金融学研究在 竞争性市场中人的易犯错性。”行为金融学把已知的心理学融入 经济学中，用以更好的理解个人和整个市场怎么应对不同的情 况。行为金融学是基于投资者不是完全理性的这一原则，一些投 资者可能过于自信，而另外一些投资人拥有较少的信息而趋于从 众。施费林就是研究行为金融学的学者之一，他论述道：“在金 融领域，一些心理学现象是随处可见的”。哈林顿也同意这样的 观点：过于自信可能导致不理性的市场行为。她论述道：“投资 人会变得不理性，那些不理性的行为影响他们在股票和债券市场 上获益。” 当然，行为金融学有其不足。其中之一就是只凭直觉可能造 成损失的事实，这是因为个体人类的不足。比较明智的做法是在 现在已经在用的传统金融理论的基础上应用行为金融学。麦基尔 在ｌ９８９年的一篇文章里也同意评价证券市场时行为心理学方面 也有重要研究价值。他表明行为学因素像传统的市场评价理论一 样都在股票评价中起重要作用，下面是其总结性的原文：“市场 评价要同时应用逻辑和心理分析。市场评价理论依赖长期的股价 走向，同时股价的变化速度又是非常难预测的，并且一般股本的 风险贴水对投资者和经济学家来说是可变的和显而易见的，所以 在评价过程中对市场参与者的希望、恐惧、和偏好的影响要予以 考虑。” 四、行为金融学与市场泡沫 行为金融学能解释市场泡沫吗？很多学者认为泡沫可能是过 于乐观造成的。举例说，９０年代的新通信技术被过分夸大，造成 了．ｃｏｍ泡沫。即是这种技术创新被一些媒体或政府大肆宣传其 取得的成果，导致投资者对于技术和行业的过于乐观，就造成了 非理性投资。 过分乐观会导致从众行为。非理性的投资人会更乐意跟其他 人兴高才烈的投资人一样，他们认为如果其他人都在做这件事情 那么自己也跟着做也一定错不了。 投机也是造成市场泡沫发展的一个原因。吉奥姆贝蒂是注意 到这样的影响的学者之一。很多知情的投资人违反一般的市场规 律对某一产业进行超量投资，并期望投资赢利。即使在开始阶段 是亏本的，他们仍然会坚持投资。研究行为金融学的学者总结了 这种行为，投机的这种行为扰乱了投资市场，把其他投资人引入 歧途，并且从众的现象越加扩大了这种影响。 上述的几个因素导致了某一行业的股价被过分夸大，从而造 ｓ ｅ草 中国经贸＿’Ｉ．１ｌ ’ 商 视 关于银行业支持经济调整问题的探讨 李玉红 （中国建设银行大连开发区分行， 辽宁大连１ １ ６０００） 银行业支持经济结构调整要把握的信贷原则 对经济结构调整的核心问题。从信贷投放增量的角度，所发放 一、１．市场导向原则。经济决定金融，有什么样的经济发展水 的信贷资金本息应颗粒归仓，且所扶持的对象，结构优化的受 平，就有与其相应的金融层次为其服务；但金融并不是在任何 益者，生产经营成效应有明显的好转，通过重点支持那些符合 时候、任何条件下都能适应于经济的发展，在一定的环境下具 国家产业政策，在经济结构调整中新兴的行业、产业和具有较 有强大的反作用力。因此，作为金融调节经济的主要杠杆… 高科技价值并在一定时期内保持领先地位的企业和产品，实现 信贷，在打好结构调整这张牌时，不能只依据资源优势来打， 信贷结构的优化，起到对当地经济结构调整画龙点睛、锦上添 “靠山吃山”、只能坐吃山空，也不能依据长官意志来打，想当 花的效果；从信贷存量活化方面来看，要以效益优先为原则， 然，或是心血来潮，而只能依据市场需求来打，按照市场经济 花大力气压缩低效益，无效益、负效益的信贷存量，主动从已 运行规律进行，要做好市场经济条件下的结构调整，银行的信 被明确了的衰退产业、劣差产业、无市场无效益的产品和重点 贷调节只有与市场导向相吻合，这样才可产生催化、促进的作 建设中退出来，把信贷资金收回来，投向更为合理、更加有效 用，加快结构优化。反之，信贷调节与市场导向相左，就会产 的客户中去。通过结构调整，达到效益迅速增长。 生阻滞、破坏作用，双方都将一败涂地。所以，银行要在支持 ３．自主经营原则。《中华人民共和国商业银行法》的颁布， 调整经济结构时，注意加强对市场的分析和预测，建立行业、产 虽然给了商业银行自主经营的法律地位和保障，但在银行的业 业及相关产品市场趋势测报系统，时刻把握市场发展态势和国 务经营中，不同程度地受到行政的不适当干预。“十五”期间 家产业动向及世界产业演变趋势，要面向国内、国际两大市场， 原则，从战略上调整信贷结构布局，以适应经济结构的调整。 ２．效益中心原则。信贷结构与经济结构调整是否配合默 国家把经济结构战略性调整取得明显成效作为一项主要目标和 插手银行信贷业务的积极性。在这种情况下，银行业更应坚持 自主经营的原则。政府部门的指标、文件，只可作为信贷决策 考虑不同区域、不同不层次的市场需求，按照“有进有退”的 任务，并要求要加大金融支持力度；这又必将调动起地方政府 契，其标准只有一条，看效益是否增长。这一条应是信贷结构 时的参考，不能作为决策的依据，好的意见和建议可以采纳，成泡沫。已经形成的泡沫市场会反过来吸引新的投资者，这些投 偶然事件”。另外还有这样的问题：行为金融学解释的是个体投 资人会为了不被幸运落下而投入其中。这也是一种从众。而反之， 资人的现象，有些人认为这种理论并不能在整个市场范围得到论 一旦泡沫破灭，股价大跌，投资人损失大量资本的时候，投资人 证。这些都是行为金融学继续发展的动力，也是经济、金融学家 会彻底撤出对这一行业的投资，从而引致行业内公司大量倒闭。 们将继续探讨的问题。 如果没有非理性的投资行为，投资人可能尽早降低投资从而有可 能避免行业崩溃。 还有如约翰逊、林布鲁、普拉坦的学者也研究了让投资人有 非理性行为的因素。他们的硕士论文中阐述了非理性的不同方 参考文献： 面，其中之一就是投资人在亏本的情况下持续持有股票的时间会 长于一般市场理论的分析结果，这是因为他们会等待并只是心理 上奢望股票行情回升而挽回损失，这种现象被称为损失厌恶。 另外导致非理性投资的心理因素有：后悔心理。过去的失败 决策会让投资者懊悔，对新的投资进行决策的时候可能变得或者 孤注一掷，或者失去改变的勇气；另外还有“心理捷径”，倾向 性的凭以往经验的决定有时候会导致失败的结果。 当然很多学者并不太相信行为金融学的理论，他们坚持传统 的金融学理论仍能解释一些现今的市场情况，如以有效市场假说 著称的法玛，他认为“对股价的明显的过度反应就像反应不足一 …李心丹：行为金融学一理论及中国的证据，２００４． 【２】Ｂａｌｌ Ｒ．，Ａｎｏｍａｌｉｅｓ ｉｎ Ｒ，ｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｓ Ｂｅｔｗｅｅｎ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ’Ｙｉｅｌｄｓ ａｎｄ Ｙｉｅｌｄ Ｓｕｒｒｏｇａｔｅｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１ ９ ７８． 【３］Ｂａｎｚ Ｒ．，Ｔｈｅ Ｐ￣ｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ Ｂｅｔｗｅｅｎ ｌ￣ｅｔｕｒｎ ａｎｄ Ｍａｒｋｅｔ Ｖａｌｕｅ ｏｆ Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｔｏｃｋｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１ ９８ １． 【４］Ｆａｍａ Ｅ．Ｆ．，Ｔｈｅ Ｂｅｈａｖｉｏｕｒ ｏｆ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｒｉｃｅｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，１ ９６５． ［５］Ｇｉｏｍｂｅｔｔｉ Ｒ．，Ｔｈｅ Ｄｏｔ．ｃｏｍ Ｂｕｂｂｌｅ，ＷＷＷ．ＥａｔＴｈｅＳｔａｔｅ．ｏｒｇ，２０００ 【６］Ｓｍｕｅｌｓｏｎ Ｐ．，Ｐｒｏｏｆ Ｔｈａｔ Ｐｒｏｐｅｒｌｙ Ａｎｔｉｃｉｐａｔｅｄ Ｐｒｉｃｅｓ Ｆｌｕｃｔｕａｔｅ Ｐ￣ａｎｄｏｍｌｙ， Ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｇｅｖｉｅｗ，１ ９６５． 样普遍”，从而说明“与有效市场假说一致的是，异常情况只是 【７］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ Ａ．，Ｉｎｅｆｆｉｃｉｅｎｔ Ｍａｒｋｅｔｓ，２０００． ・１８ｏ・－Ｃ中ｈ国ｉｎａ经ｂ贸ｕｓ ｅｓｓ ｕｐｄａｔｅ