第３８卷第８期 经济与管理研究 Ｖｏ１．３８ Ｎｏ．８ ２０１７年８月 Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｕｇ．２０１７ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎｌ０００－７６３６．２０１７．０８．０１１ 企业最优资本结构的影响因素研究 邱永辉石先进 内容提要：结合中国股市２００３－－２０１４年面板数据，本文从企业微观决策角度考察企业资本结构最优决策，得 到以下结论：（１）理论方面，税盾效应越大、破产清算价格越大，资本结构就越大，而债务成本越大、清算时的资本折 旧率越大以及破产概率越大，企业资本结构就会越小；同时随着资产规模的增加企业资本结构会相应增加，当超过 某一阀值后资本结构反而会减小。（２）实证方面，本文验证资产规模与资本结构之间的非线性关系，发现资本结构 受到税盾效应和信贷供给的显著影响，而债务成本对资本结构的影响不显著。同时，中国股市资本结构的行业特 征得到验证。 关键词：期望收益最优资本结构破产概率 中图分类号：Ｆ８３０．９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００—７６３６（２０１７）０８—０１０５—１０ 一、问题提出 债权融资与股权融资是企业资本最重要的两种来源，两者影响到企业的所有权构成、公司治理结构、资 金使用效率、企业经营风险。资本的合理使用会使企业具有较强的主动性和较少的外部约束。而合理使用 债务资本，则可以提高资金的使用效率、改善公司治理结构、降低企业资金的使用成本。但债务资本的使用 会带来破产风险，因此企业需要在成本、风险和收益之间权衡债务资本比重。本文将从债务资本使用带来 的收益与风险出发，推导出企业最优资本结构的影响因素，并结合实证进行验证。 从对最优资本结构的研究方法来看大致有以下几种：一是在企业个股价值最大化基础上，结合贝叶斯 概率法衡量企业破产概率来决策最优资本结构 ；二是考虑财务危机成本之后的企业价值最大化决策－２ ； 三是将财务危机成本细分为破产成本与代理成本的情况下企业的价值最大化决策；四是从期权角度出发重 新定义破产成本＿３］。尽管破产成本进入函数的具体形式有的从成本大小人手，有的从破产概率人手，但遵 循的基本原理都是对风险和收益的权衡。 企业资本结构是动态变化的。周开国和徐亿卉（２０１２）研究发现初期的资本结构会对未来的资本结构 造成差异，认为资本结构存在内生性 Ｊ。张红等（２０１４）研究了Ａ股房地产上市公司的资本结构变化特征， 收稿日期：２０１７—０２—１５ 基金项目：国家社会科学基金重大项目“国有企业改革和制度创新研究”（１５ＺＤＡ０２６）；国家自然科学基金项目“中国一中亚货币合作与人 民币区域化和国际化研究”（７１２６３０５０） 作者简介：邱永辉中国社会科学院研究生院博士研究生，北京，１０２４８８； 石先进中国社会科学院研究生院博士研究生。 作者感谢匿名审稿人的评审意见。 １０５ 经济与管理研究（２０１７年第８期）ｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 发现这些企业的资本结构偏离最优水平之后，可以在调整过程中回到最优的位置，进一步显示了资本结构 的内生ｌ生，而且是一个动态调整的过程 Ｊ。宋献中等（２０１４）使用货币供应量以及利率作为货币政策代理变 量，发现货币政策对资本结构调整具有非对称效应 。黄继承等（２０１４）研究了法律环境通过影响债务融资 来改变资本结构，当法律环境提升之后企业会调整债务规模，但不会对权益资本进行调整 。邹萍（２０１５） 认为股票流动性增加会促进资本结构的改变，宽松性货币政策也会有利于资本结构的调整，但是两者对不 同类型企业与债务水平来说具有非对称效应 Ｊ。甘丽凝等（２０１５）发现大型投资企业资本结构调整比较快， 同时随着资本量的增加呈现出非对称性，投资初期会采用更多的权益融资方式 。盛明泉等（２０１６）发现高 管股权激励越高，资本结构调整的速度就越快，而且其中存在显著的非对称效应，比如资本结构向下调整时 以及在非国有企业中，高管股权激励对资本结构的影响作用更明显 。 现有多数文献中对资本结构内生性的解释缺乏理论支持，对资本结构的形成未给出合理的理论解释， 非对称性的解释也仅限于经验数据的验证，缺乏相应的理论依据 Ｊ。本文所要解决的问题是：第一，企业在 权衡税盾效应与破产风险时，内生化的最优资本结构由哪些因素决定；第二，随着企业资产规模的增加企业 的融资能力也会增加，企业资产规模对资本结构的影响是否为非对称性的；第三，从现实数据来看，何种因 素更具有显著的影响效力。 二、企业对最优资本结构的决策模型 （一）基本假设 第一，对企业资本及规模的假设。企业只能通过债务融资与股权融资两种方式获得生产资金，不考虑 对留存收益的使用。任何一期企业使用资本量 ＝Ｄ ＋ｓ ，对于债务而言企业每期都需要偿还旧债并发放 新债，Ｄ 为ｔ期的债务规模，假定每期的债务规模一致；Ｓ 为ｔ期的股权融资，企业通过发行股票或者回购股 票的方式维持股权规模。对于资本使用量Ｋ的决定，不光是由企业的融资能力与现有规模决定，也由其他 限制性因素，比如土地、管理层实力、市场竞争力、市场容量等决定，即企业生产的过程就是使得资源最大化 利用的过程，因此文中的资本使用量Ｋ假设为企业现有决策中的最优资本规模Ｋ 。企业破产清算的价格 为Ｐ ，企业资产形成到清算过程中，相对于原有资本量而言会产生折旧率 ，既可以是自然折旧率、资本使用 磨损，也可以是由于资产的专业化使用而产生的清算障碍，比如较高的存货率、半成品率、机器专一性过高 等因素造成的资本变现能力降低等，也可以衡量企业期末可变现的资本剩余程度。 第二，资本结构的假设。企业的资本结构为ｏｒ ，表示债务融资的比例： ｒｏｔ Ｄ． （ ） 企业的债务资本规模为Ｋｔｒｏ ，股权资本规模为（１一ｏｒ ）Ｋ，且ｏｒ ∈［０，１］，并假定企业融资仅仅来源于股 权融资和债券融资。 第三，企业的破产假设。本文认为资本结构仃 越大，企业发生破产的概率Ｐ（ｏｒ ）就会越大，其中 ｄＰ（ｏｒ ）／ｄｏ＂ ＞０，Ｐ（ｏｒ ）Ｅ［０，１］，因而企业正常经营的概率为１一Ｐ（ｏｒ ），假定破产概率与资本结构成正比 例，即Ｐ（ｏｒ ）＝ｈｏｒ ，ｈ∈［０，１］。相应地１一Ｐ（ｏｒ ）概率下企业正常经营的名义红利流为Ｒ （ｏｒ ），Ｐ（ｏｒ ）概率 下破产之后的损益为 （ｏｒ ）。企业对于资本结构的决策，使得两种情况下的期望损益Ｅ［Ｒ（ｏｒ ）］最大化： ｍａｘＥ［Ｒ （ｏｒ ）］＝Ｐ（ｏｒ ）Ｒ （ｏｒ ）＋［１一Ｐ（ｏｒ ）］Ｒ （ ），且ｏｒ ∈［０，１］ １０６ （２） Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７）ｆ经济与管理研究（２０１７年第８期） 此时有ｏｒ ＝ｏｒ 满足条件，此时的资本结构即为企业的最优资本结构。 第四，企业生产的假设。假设企业的生产函数为柯布一道格拉斯生产函数，即ｔ期产出 ：ＡＫ？ ，其中 为常数， 为资本产出弹性， 为劳动产出弹性，且 ＋ ∈［０，１］，企业劳动力使用的工资率为Ｗ ，企业商品 售卖价格为Ｐ 。 第五，税盾效应的假设。企业使用债务融资带来的税盾效应在正常营业时为 （ｏｒ ），且 （ ）为增函 数，为了方便起见，本文假设 （ｏｒ ）＝Ｘｏｒ ，企业在破产情况下可以获得的税盾效应为 （ｏｒ ）＝ ，其中 均为大于０的常数。 ， 第六，委托代理成本与破产成本假设。假设高杠杆率下的代理成本与破产成本为Ｍ（ｏｒ ）＝Ｍｏｒ ，其中 为正数。即资本结构系数越大，该项成本越大。 （二）最优资本结构求解 １．结合上述部分，使用（３）表示企业正常营业的利润红利流，即将产品产值扣除劳动成本、资本使用成 本，再加上税盾效应之后得到Ｒ （ｏｒ ）： Ｒ （ｏｒ ）＝Ｐ Ａ 一Ｗ Ｌ 一Ｄ （ｒＤ＋１）一．ｓ （１一ｏｒ ）ｒ 一．ｓ （１一ｏｒ ）ｒ ＋ （ｏｒ ） （３） 其中ｒＤ为债务成本，ｒ 为发放股利，ｒ 为股权融资成本，结合第一部分的假设条件可以将（３）改写为： Ｒ （ｏｒ ）＝Ｐ ＡＫ７ 一Ｗ Ｌ 一Ｋｔｒｏ （ｒＤ＋１）一Ｋｔ（１一ｏｒ ）ｒ 一Ｋｔ（１一 ）ｒｓ１ ＋Ｘｏｒ （３ａ） ２．企业破产情况下的损益为尺 （ ）： （ ）：Ｐｈ （１—６ ）一Ｗ Ｌ 一Ｄ （ｒＤ＋１）一ｓ ｒ ＋ （ ）～Ｍ（ ） （４） 即企业在期末破产的情况下，首先面临企业剩余资本以Ｐ 的价格进行破产清算，将破产清算所得扣除 职工薪酬之后进一步偿还债权人，并扣除当期的股权融资成本ｒ ，由于企业已经破产，所以不必支付普通股 股利，同样由于期间进行债务使用也会带来一个税盾效应 （ ），考虑到第一部分中的假设，有： Ｒ （ ）＝Ｐ Ｋｔ（１—６ ）一Ｗ Ｌ 一— （ｒＤ＋１）一Ｋ（１一 ）ｒ ＋叼 一Ｍｏｒ （４ａ） ３．期望收益最大化过程 企业进行资本结构决策的时候，既要考虑由于债务资本的使用所带来的税盾效应大小，也要考虑由于 资本结构的增大带来的企业破产风险的增大。所以，企业将会在满足期望收益最大化的基础上进行最优资 本结构决策，即有： Ｅ［Ｒ（ ）］＝（１一Ｐ（ ））［Ｐ Ａ Ｌｆ—Ｗ Ｌ 一Ｄ （ｒＤ＋１）一Ｓｔｒ 一Ｓ （１一 ）ｒ ＋ 。（ ）］＋ Ｐ（ ）［Ｐ Ｋｔ（１—６ ）一Ｗ Ｌ 一Ｄ （ｒＤ＋１）一 ｒ；＋ （ ）一Ｍ（ ）］ （５） 将上述假设代人（５）得到： Ｅ［Ｒ（ ）］＝（１一ｈｏｒ ）［Ｐ ＡＫ？ 一Ｗ Ｌ 一Ｋ，ｒｏ （ｒＤ＋１）一 （１一 ）ｒ 一Ｋｔ（１一 ）ｒｓ１’＋Ｘｏｒ ］＋ ［Ｐｈ （１—６ ）一 Ｌ 一 （ｒＤ＋１）一Ｋ（１一 ）ｒ；＋叼 一Ｍｏｒ ］ （５ａ） 分别求出关于资本结构中的一阶条件与二阶条件，并令一阶条件为０，可以求解出最优资本税率： 型 ：０ （６） 正常营业状态下的税盾效应发挥的作用大于其他情况，若Ｘ＞ （ ），所以，可知二阶条件为负，因此有： 丝 ！ ＜０ （６ａ） １０７ 经济与管理研究（２０１７年第８期）ｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 最优解为ｏｒ ： 一ｒ ｏ＝ ｈＰ Ａ ＋ｈＫ ｒ 一ｒ；＋ｒｓ１ ）＋Ｋｔ（ｒ ＋ｒ１ｓ ）一Ｋｔ（ｒＤ＋１）＋ ＋ｈＰ Ｋ （１—６ ） ２ ［Ｋ（ｒ ＋ｒ 一ｒ ）一（叼一， ）＋Ｍ］ （７） 由于ｏｒ ∈［０，１］，即有： ２ｈ［Ｋ （ｒ ＋ｒ 一 ）一（叼一 ）＋Ｍ］＞０ 由二阶条件和（７ａ），可知ｏｒ ∈［０，１］得证。 ４．企业规模Ｋ变化对最优资本结构１７＂ 的影响 ，将式（７） 为使问题分析进一步简化，假设资本使用过程中的股权资本在两个阶段相等，即ｒ ＋ｒ ＝ｒ改写为： 一 （７ａ） Ｐ “ 一 ＋Ｋｔ（ｒ ＋ｒｓ１ 一（ｒ口＋１））＋＋ Ｐ ２ｈ（ｘ一叼＋Ｍ） ， （１— ） （７ｂ） 分子部分对Ｋ求导为： ｇ （ ）＝一ｈＰ ＡＫ 一 ＋（ｒ ＋ｒ 一（ｒ。＋１））＋ｈＰ （１— ） （７ｃ） 即当ｇ （ ）＞０成立时，最优资本结构ｏｒ 随着Ｋ的增大而增大，此时有： （ 盟 （三）理论模型含义 ） （８） 当资本规模超过这一阀值之后，最优资本结构ｏｒ 将随着 的增大而减小。 厂商根据期望收益最大化进行最优资本结构决策，不仅考虑债务融资带来的税盾效应，也考虑到高负 债可能带来的企业破产危机。从上述推导可以得到以下有意义的结论： （１）企业破产的边际概率系数ｈ增大会使企业减少债务资本使用，从而降低最优资本结构ｏｒ 。 （２）企业破产清算时的折旧率 越大，企业最优资本结构ｏｒ 越小。 （３）债务成本ｒ。越大，企业最优资本结构ｏｒ 越小。 （４）代理成本与破产成本越大，最优资本结构盯， 越小。 （５）破产可能性存在下的税盾效应 越大，企业的最优资本结构ｏｒ 越大。 （６）破产清算价格Ｐ ．越大，最优资本结构ｏｒ 越大。理论上来看，未来资产清算时的残值越大，企业越 有能力偿还债务，因此清算价格升高会诱导企业青睐债务资本。 （７）企业风险经营下，最优资本结构ｏｒ 与资本规模Ｋ之间在理论上存在着非对称效应，在阀值以下时， 随着资本规模 增加，企业的负债水平将会上升，这可能是因为企业上市融资能力较弱，而增长的资产规模 可以获得较多的债务资本。而随着企业扩张到一定阶段之后，企业的上市机会增加、股权融资能力也增强， 因此最后企业倾向于削减债务水平，从而使最优资本结构ｏｒ 下降，因此呈现出非对称性效应。 （四）实证模型的提出 基于理论部分的分析，需要验证中国公司资本结构的决定情况，但由于中国已有的统计资料中尚未涉 及破产公司的详细统计，理论部分中破产概率、清算价格以及代理成本等指标不能从已有的统计资料中得 出数据，因而对于中国股市资本结构的确定，本文将从企业内部因素 方面、宏观经济方面 、以及行业特 征方面ｚ ，采用面板模型进行分析。 １０８ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｏｉｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７）Ｉ经济与管理研究（２０１７年第８期） 基于以上论述，本文提出以下计量模型： ｋ ｍ ｌｎｔｒ ＝卢ｏ＋∑卢 Ｘ“＋∑ ｉ＝１ Ｊ＝ｋ＋ｌ 三、基于中国上市公司的实证依据 （一）变量选取 ＋卢 ＋１Ｚ ＋１ ＋ ｆ＋ （９） １．因变量资本结构ｏｒ 资本结构从广义方面可以视为企业资本中所有债权性资本与股权性资本的总和，狭义方面为有息债务 资本与股权融资资本的总和，苏冬蔚和曾海舰（２０１０）将第一种中的负债视为被动债务，因为其中包含了应 付职工薪酬等在内的非融资性债权资本，使用总的资产负债率来衡量，而后一种中的负债为主动融资性负 债，所以用“带息债务与全部投入资本比”衡量净资本结构［１ 。基于本文的假设考虑，将直接采用净资本结 构（ｉｎｔｄｂｔｏｔｃａｐ）衡量资本结构。 ２．自变量选取 第一，用企业总资产（ｔｏａｓｓ）表示企业规模。本文使用资产总量作为主要的规模变量，尽管企业规模越 大获取贷款的可能性也越大，但企业的股权融资能力也会越大，由于股权融资并不需要偿还本金，同时派发 利息也相对灵活，所以本文认为企业总资产对于资本结构的影响并非一直是线性的，而是资本规模达到某 一程度之后，企业才会转变其融资偏好。 第二，债务成本（ｒ＿ａｖｅｒａｇｅ）。由于短期贷款利率、中长期贷款利率存在０．９８３ １～０．９９６ ４的相关性，因 而本文使用六个月至一年（含一年）短期贷款利率、一至三年（含三年）中长期贷款利率、三至五年（含五年） 中长期贷款利率、五年以上中长期贷款利率的平均值（ｒ＿ａｖｅｒａｇｅ）衡量企业的债务成本大小。 第三，税盾效应（ｎｏｎ＿ｔａｘ，）。债务偿还的顺序是在税前完成，也就相当于从总税基中扣除债权融资资本 之后去支付税收形成税盾效应。所得税与利润总额的比值（ｔａｘｔｐ矿）可以视为企业面临的平均税率，（１一 ｔａｘｔｐｏ￣）越大，企业使用债务避税的税盾效应也会越大。 第四，企业股权比例及集中度。使用债务融资获得资本不会冲淡现有的股权结构，而通过发行新股则 有可能使股权结构发生改变，股权集中的企业的资本结构比股权分散的企业低，所以选取第一大股东的股 权比例（ｏｗｌｂｃｏｎ１）以及用第一大股东与第二大股东股权比例的比值衡量股东力量差异性（＝ｉｎｄｅｘ），以此来检 验股权比例对资本结构的影响。 第五，留存收益比例（ｒｅｔｅａｒｒｔ）。啄食次序理论认为企业融资次序为留存收益、债权融资、股权融资，信息 不对称增大了外部资金的获取成本，留存收益比例越高，对外融资的依赖就会越小，从而资本结构就会降 低，因而在资本结构的影响因素中需考虑这一指标。 第六，宏观经济状况选取经济增长率（ｇ 一ｒ），货币政策选取广义货币增长率（ｍ２一ｒ）。宏观经济对企业 资本结构的影响一方面来自于企业产品市场的影响，宏观经济状况好的时候，企业市场前景优越，利润率 高，债权人对债务回收有利，债务投资的风险相对较小，企业也容易获得债务资本；而当宏观经济过度繁荣 时，之前放松信贷规模的方式使得经济体中信贷过剩，危机积累，因而随之而来的是紧缩的信贷政策，伴随 着宏观经济的周期性波动，企业的信贷可得性也会周期性波动，于是资本结构也就会出现波动。 第七，股市融资能力使用历年股市融资总额（１ｎｓｔｏｃｋ—ｆｎｃｅ）与年度上证指数（１ｎｓｈａｎｇ—ｉｎｄｅｘ）来衡量。股 市发育越健全，融通能力越强，企业所能够筹集的股权融资就会越多，资本结构相应就会减小。 １０９ 经济与管理研究（２０１７年第８期）｛Ｒｅｓｅａｒｃｈ １）１］Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 第八，信贷可得性，包括信贷总额增长率（ｃｒｅｄｉｔ—ｔｏｔａ１）、总储蓄增长率（ｄｅｐｏｓｉｔ—ｔｏｔａ１）、短期信贷增长率 （ｃｒｅｄｉｔ＿ｓｈｏｒｔ）、长期信贷增长率（ｃｒｅｄｉｔ—ｌｏｎｇ）。信贷供给越大，企业获得债务融资的可能性越大。 第九，行业变量。不同行业因为盈利模式、生产方式不同而表现出不同的融资偏好，资本流动速度越快 的行业，其所在 业的资本流动速率就越高，因而融资行为也就可能越频繁，所以资本结构变动的速度就越 快，对市场风险的反应可能就越灵活，而资本流动速率较慢的行业资本结构的变动速度也相对较慢，对于市 场风险的反应也可能较为迟钝，获得贷款的可能性相对较低。 （二）数据 财务数据来源于锐思（ＲＥＳＳＥＴ）金融研究数据库，宏观经济数据来源于中经网。采用以下规则保留样 本：（１）选取２８７家公司２００３－－２０１４年的数据；（２）剔除由于统计原因导致的数据明显异常的样本；（３）剔除 部分变量值为负值的样本；（４）剔除缺失内容较多的样本；（５）所选数据为年报数据；（６）通过Ｓｔａｔａ进行多表 数据整合，剔除不平衡的样本，形成严格的平衡面板数据。所有样本中，制造业样本占５７．６８％，其次是房地 产业样本占８．５２％，最少的是金融行业样本为０．１９％。 （三）面板广义最小二乘法估计 为降低数据的异方差与可能存在的线性关系，对非比例数值进行对数处理，经单位根检验发现所有变 量都满足平稳性条件。 １．实证过程 为防止变量之问存在的共线性所造成的不良影Ⅱ向，本文使用６个模型检验所选的自变量对资本结构的 影响。考虑变量之间存在的较强线性相关关系，以防止相关性强的变量同时放在模型中，通过加减变量形 成了模型（１）一模型（６）。模型（１）直接考虑影响资本结构的主要内部特征变量，未加入行业虚拟变量。模 型（２）一模型（６）均加入行业虚拟变量，模型（１）、模型（２）使用变量１１０１１一ｔａｘ，模型（３）一模型（６）使用其对数 ｌｎｎｏｎｔａｘ。如表１所示。 表１面板固定效应估计结果 ｌｎｌｏｌ（１￣，Ｓ Ｉ４．３５… １Ｏ．１８¨ ９．４７０ ９．９９４ １２ ３４ １２ ３２¨ （４．０８） ｌｎｔｏｌａｓｓ 一０．１９６ （２．６９） ０．０９２ ３ （２．５０） ０．０７９ ６ （２ ６４） ０ ０９３ ３ （３ Ｏ１） ０．Ｉ５７ 一（３ ０１） （）．１５７ （一２ ４２） （一１．０６） ０．０８９ ９ （一０．９１） ０ ０９４ ７ （一１．０７） ０．２４０ （一１．６６） ０．１４７ （一１ ６６） Ｏ．１６２ Ⅱ ｅｒａｓｅ 一０．０５８ ４ （～０．６６） ｌｌＯｌｌ ｔａｘ 一０．１１６ 一（０．７２） Ｏ．１３２ （０．７５） （１．５６） （０．９８） ｆ Ｉ．０８） （一１．２８） ０“・， （・Ｏｉｌｌ —ｌ５ ４８… （一１．５９） 一ｌ１ ＯＯ… １０．１ ８… ９．９８２… 一１３。０９… １３．０７… （一９．４７） ｒｅｔｅａｒＨ 一０．０７８ ８… ｆ一５．４８） ｆ一４．８７） （一４．８２） 一（一６．０７） （一６．０７） ０．０５９ ８… ０．０６０ ６… ０．０５９ ８… ０．０６５ １… ０．０６５ ０… （一１０．７４） （一７．９８） １．２７１… （一７．８６） １．６０７… ｆ ７．１０１ （一７．８０） １．８４５… （一８．０８） １．６Ｉ６… （一８．０８） １．７２１… （６．５８） 一（６．８８） （４．３６） （４．５２） ２ ６５８… ０．６６４ ０．６５４ Ｏ．３Ｉ８ ０．３９ｌ （一５．６３） （一０．９８） （一０．９７） （一０．４２） （一０．５２） １ １０ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７）ｌ经济与管理研究（２０１７年第８期） 表１（续） 一（３ （一０．６４） ｄｅｐｏｓｉｔｔｏｔａｌ 无 ６ — ５ ７ ７ ３ （一０．０３） ２８．２２ ÷ ｌ９．２６ ● ９ ） （２．２６） Ｉｎ１２ｏｌ￣ｔａｘ ２．２６８ （２．１３） ２．３６３ ２．９９５ ２．９９９ （２．２３） ｌｎｓｈａｎｇｉｎｄｅｘ ＿一（２．３４） 一（２．９０） 一（２．９１） 一５．１２８… ７．０３２… ６．２３５ ５．５４９ （一３．８Ｏ） ｍ２ ｒ ０．２５３ （一４．２２） （一２．５９） ０．２４９ （一２．３２） （２．３４） ｃｒｅｄｉｔ ｔｏｔａｌ ２６．６３¨ （１．８２） （２．７４） ｃｒｅｄｉｔ ｓｈｏｒｔ ７．４７８ 一０．２７４ （０．７０） ｃｒｅｄｉｔｌｏｎｇ —（一０．０２） ２．０９０ —一０．２４２ （一０．０４） ０．２７４ 行业 显著 一显著 一显著 一显著 一显著 一常数项 ２７３。２… ２７９．２… ２９６．９… ３ｏ０．９ ５２４．８… （一６．０８） （一６．０９） ３ １２８ （一６．３５） ３ ｌ２８ （一５．４７） ２ ８４２ （一６．２３） ２ ８４２ 观测值 ３ ｌ５７ 注：…、”、 分别表示在１％、５％、１０％水平上显著。 ２．实证结论分析 通过表１分析，可以看到以下主要结论： 第一，资本规模具有非线性效应。模型（１）中资产规模ｌｎｔｏｔａｓｓ系数为正，其平方项ｌｎｔｏｔａｓｓ。系数显著为 负，模型（２）一模型（６）中也为负数，但不显著。资产规模对于企业资本结构决策具有非线性效应，即较低水 平资产规模状态下，随着企业规模的扩大，企业对债务获得的担保能力与企业信誉度增强，债务获得能力亦 随之增加。当企业规模扩大到一定程度之后，企业的股权融资能力亦增强，融资决策会从之前被动选择债 务融资转向主动选择股权融资。 第二，债务成本对资本结构具有负向影响但不显著。模型（１）一模型（６）中债务成本（ｒ＿ａｖｅｒａｇｅ）系数为 负，在其他条件保持不变的情况下，随着债务成本的增加企业融资决策中相对倾向于减少债务资本使用，而 这一结论在模型中不显著。债务成本的高低主要由整个宏观经济运行状况决定，经济运行良好的时候产品 市场与资本市场相对活跃，信贷规模扩大增加了债权融资的供给，宽松的货币政策降低了利率，企业信贷可 得性增强的同时又降低了债务融资成本。模型（１）一模型（６）中债务成本系数均异于１，但不显著，债务成 本变化对于资本结构的决定影响不大。 第三，税盾效应具有提高债务使用率的显著作用。通过使用债务所带来的税盾效应在模型（１）、模 型（２）中系数为负，即税盾效应增加未使得资本结构增加，但回归系数并不显著；在模型（３）一模型（６）中， 系数显著为正，模型（３）中当税盾效应ｎｏｎｔａｘ增加１％，资本结构就会增加２．２６８％～２．９９９％，税盾效应在 经济与管理研究（２０１７年第８期）ｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 资本结构决定中具有显著的影响作用。 第四，第一大股东持股比例（ｏｗｎｃｏｎ１）系数在所有模型中均显著为负数，当第一大股东持股比例增加 １％，资本结构就会降低９．９８２％～１５．４８％。直接观察资本结构与股东持股比例的关系也可以看出存在弱 负相关性。 第五，留存收益比例（ｒｅｔｅａｒｒｔ）的系数显著为负，留存收益比例每增加ｌ％，资本结构就会降低０．０５９ ８％～ ０．０７８％。市场发育不成熟的情况下，市场信息的识别、传递都具有较高成本，与外部融资相比，不论是从成 本还是风险出发，作为内源融资的留存收益具有相对优势。本文研究结论显示留存收益比例越高，公司的 资本结构就会越低，而留存收益相对于其他两种融资方式资金可得性更强，因而进一步降低了外部资金的 使用。 第六，经济增长率（ｇ咖一ｒ）越大，企业负债比值越高。宏观经济形势与资本结构明显具有正相关性。人 们预期的波动在经济繁荣与萧条时具有不对称性，宏观经济政策的逆周期性作用具有滞后性，不同经济形 势下债务的回收前景不同。 第七，股市融资额（１ｎｓｔｏｃｋ一 ｃｅ）越大，股市（１ｎｓｈａｎｇ—ｉｎｄｅｘ）表现越良好，资本结构就越低。模型（２）中 股市融资额系数显著为负，当股市融资额每增加１％，资本结构就会降低２．６５８％，模型（３）一模型（６）中，股 市融资额每增加１％，资本结构就会降低０．３１８％一０．６６４％，但是相比于模型（２）不具有显著性。而股市价 格以及上证指数都与资本结构具有显著性负相关关系，模型（３）一模型（６）中，随着上证指数每增长１％，资 本结构就会下降５．１２８％～７．０３２％。从融资规模与市场信息传递的角度而言，股市融资更具有合理性，既 可以在较短时间里获得大量资金，也可以将公司市场信息及时反映到股价波动上，活跃完善的股市具有分 散风险与储藏财富的功能，股市融资能力的增强降低了企业对债务融资的需求，股市表现越良好企业也越 容易获得股权融资。 第八，总储蓄增长率（ｄｅｐｏｓｉｔ＿ｔｏｔａ１）和总信贷供给增长率（ｃｒｅｄｉｔ—ｔｏｔａ１）与资本结构显著正相关。储蓄额 增大之后，金融机构的准备金额不变的情况下所创造出来的信贷额也相应增大，模型显示储蓄增长率每增 加１％，资本结构就会增加１９．２６％一２８．２２％。总信贷额的增长拓宽了公司债务融资的渠道，增加了信贷可 得性，模型（４）显示随着总信贷额增长１％，资本结构就会增加２６．６３％。从货币政策来看，随着广义货币供 给增长率（ｍ２一ｒ）每增加１个单位，公司资本结构就会增加０．２４９％～０．２５３％，宽松的货币政策有利于降低 信贷利率，信贷取得的门槛相对降低，因而货币供给增长与资本结构率呈显著正相关关系。 第九，资本结构具有明显的行业差异性。图１来自于 各个模型中行业虚拟变量结果，其中模型（１）中未使用行业 虚拟变量，其中农林牧渔行业作为基组，将其值设定为０。 采用虚拟变量的模型（２）一模型（６）中，除采矿业、信息服 务业之外，其他行业虚拟变量均具有显著性，尽管使用模型 不同，但是每个行业在各模型中的截距系数变化并不大。 图１显示资本结构在不同行业间存在显著性差异，制造业、 住宿业、金融业、房地产业、科学技术行业的截距相对于基 组农林牧渔业较高，采矿业、信息服务业、批发零售业相对 较低。 图１行业虚拟变量系数变化 １ｌ２ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｏｉｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７）『经济与管理研究（２０１７年第８期） 四、结论与启示 （一）结论 本文认为企业应该在破产与税盾效应之间进行权衡，不仅追求税盾效应下的收益最大化，而且也会通 过选择适当的资本结构来避免债务冲击，从而避免破产，因此在权衡利弊的基础上，企业应该存在最优的资 本结构调整方案。 首先，理论模型得到了决定资本结构的内生性因素。破产风险边际概率增大会缩小债务资本使用比 重，因而企业的风险规避效应就越大，将会选择使用更多的股权资本，从而降低资本结构。债务成本越大、 由债务比例提升导致的代理成本越大、破产清算成本越大，也会使企业变得更加小心谨慎地使用债务资本， 为降低破产风险发生的概率，企业选择的资本结构将会进一步缩小。企业进行破产清算时的资产折旧率越 大，企业进行资产变现时的难度就会增加，因此资产变现的价值就越小，从而企业也会谨慎使用债务融资， 进而降低资本结构；资本结构的收益方面，债务使用所带来的税盾效应越大，资本结构越大。 其次，基于中国上市公司实证结论发现：资产规模对于资本结构具有非线性效应，随着总资产规模的增 加，企业获取债务融资的抵押能力也相应增加，在融资偏好不改变的情况下所取得的债务资本规模也相应 增加。随着总资产规模的进一步扩大，企业的股权融资能力也增强，企业融资偏好从债务资本转向股权资 本；税盾效应对于资本结构的影响显著，企业通过债务融资的避税效应越强，资本结构就越大；中国上市公 司资本结构受到资本的可得性影响较大，而债务资本成本对资本结构的影响不显著，即中国公司对资本结 构决策更现实的考虑不仅是权衡理论，而且更是资本获得的可能性。最容易获得的资本是留存收益，研究 发现随着留存收益率的增加资本结构显著减小；从股权资本可得性来看，股市回暖有利于企业进行股权资 本融资，更容易增加资本的可得性，进而降低债务资本的使用比重，从而会选择更小的资本结构；从债务资 本可得性来看，宽松的货币政策下的信贷总额扩张有利于降低企业的外部债务资本融资成本，通胀率的提 升会进一步压低实际利率，企业可以获得更加丰富的债务资本来源，从而会提升资本结构。资本结构也会 受到宏观经济运行的显著影响，宏观经济形势向好也会激励企业对债务资本的使用，良好的经济预期也促 使银行愿意贷出资金。此外，资本结构也具有鲜明的行业特征。 （二）启示 第一，增强宏观风险防范意识，根据企业自身阶段制定多渠道融资方案。宏观经济波动对上市公司的 冲击既可能来自产品市场，也可能来自资本市场。产品市场的良好表现保证了上市公司未来现金流，同时 也为企业债务资本获取能力提供保障。资本市场的良好表现体现在外部融资约束较小，股价表现良好使企 业股票更具有流动性和交易价值。制定合理的留存收益管理方案，未雨绸缪制定宏观经济冲击的防范工作 方案，建立备用资金获取途径。 第二，建立风险防范机制，根据经济环境动态调整资本结构。由于行业间资本结构存在显著性差异，因 而上市公司在确定负债比率的时候应当考虑到自身行业的盈利模式、风险状况、技术状况等，多方位权衡确 定符合自身行业特点的资本结构。 第三，促进股市的发育，健全发展多层次的资本市场。资本市场是资金融通的重要渠道，具有实现资源 的优化配置、积累社会财富等功能，积极构建多层次的资本市场，促进股市、债市、民间资本、海外资本等多 结构资本市场健康全面发展。 １１３ 经济与管理研究（２０１７年第８期）ｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） （三）研究展望 理论模型中很多设定的因素是隐性的，破产清算成本、清算价格、折旧系数、代理成本等多数是事后的， 因而从公司正常运行的角度来讲是未知数，只能从同行业的公司破产历史数据去推断，由于中国并未对破 产公司数据进行详细的统计，所以本文在实证部分未纳入这些因素，只是在理论模型中做出数理定量与定 性的分析。对于未来的研究，希望可以通过数学方法重建这些未被考虑进来的指标，在实证过程中还原资 本结构决定的风险、成本、收益三个方面的内容，在理论上引入动态过程，考虑动态环境中资本结构的变化。 参考文献： ［１］刘星，陈新桂，詹宇．存在破产风险条件下的最优资本结构研究［Ｊ］．中国软科学，２００２（１１）：１０３—１０６． ［２］胡援成．中国企业资本结构与企业价值研究［Ｊ］．金融研究，２００２（３）：１１０—１２２． ［３］张志强，肖淑芳．节税收益、破产成本与最优资本结构［Ｊ］．会计研究，２００９（４）：４９—５６． ［４］周开国，徐亿卉．中国上市公司的资本结构是否稳定［Ｊ］＿世界经济，２０１２（５）：１０６—１２０． ［５］张红，杨飞，张志峰，等．我国房地产上市公司资本结构变化特征研究——基于最优资本结构的视角［Ｊ］．审计与经济研究，２０１４（１）：７７—８５ ［６］宋献中，吴一能，宁吉安．货币政策、企业成长性与资本结构动态调整［Ｊ］．国际金融研究，２０１４（１１）：４６—５５． ［７］黄继承，朱冰，向东．法律环境与资本结构动态调整［Ｊ］．管理世界，２０１４（５）：１４２—１５６． ［８］邹萍．货币政策、股票流动性与资本结构动态调整［Ｊ］．审计与经济研究，２０１５（１）：７４—８２． ［９］甘丽凝，武洪熙，牛芙蓉，等．大型投资与资本结构动态调整——基于中国上市公司的经验证据［Ｊ］．会计研究，２０１５（９）：５９—６７． ［１Ｏ］盛明泉，张春强，王烨．高管股权激励与资本结构动态调整［Ｊ］．会计研究，２０１６（２）：４４—５０． ［１１］曾海舰，苏冬蔚．信贷政策与公司资本结构［Ｊ］．世界经济，２０１０（８）：１９—４４． Ｔｈｅ Ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ Ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ’ Ｏｐｔｉｍａｌ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ ＱＩＵ Ｙｏｎｇｈｕｉ，ＳＨＩ Ｘｉａｎｊｉｎ （Ｃｈｉｎｅｓｅ Ａｃａｄｅｍｙ ｏｆ Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０２４８８） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｐａｎｅｌ ｄａｔａ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｆｒｏｍ ２００３ ｔｏ ２０１４，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ ｔｈｅ ｏｐｔｉｍａｌ ｄｅｃｉｓｉｏｎ ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ’ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ ｏｆ ｍｉｃｒｏ—ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ａｒｅ ａｓ ｆｏｌｌｏｗｓ． （１）Ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｌｙ，ｔｈｅ ｇｒｅａｔｅｒ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｔａｘ ｓｈｉｅｌｄ，ｔｈｅ ｈｉｇｈｅｒ ｔｈｅ ｂａｎｋｒｕｐｔｃｙ ｌｉｑｕｉｄａｔｉｏｎ ｐｒｉｃｅ，ｔｈｅ ｂｉｇｇｅｒ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ａｎｄ ｔｈｅ ｇｒｅａｔｅｒ ｔｈｅ ｃｏｓｔ ｏｆ ｄｅｂｔ，ｔｈｅ ｈｉｇｈｅｒ ｔｈｅ ｄｅｐｒｅｃｉａｔｉｏｎ ｒａｔｅ ａｔ ｔｈｅ ｔｉｍｅ ｏｆ ｌｉｑｕｉｄａｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ ｇｒｅａｔｅｒ ｔｈｅ ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ｂａｎｋｒｕｐｔｃｙ，ｔｈｅ ｓｍａｌｌｅｒ ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ’ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｒａｔｅ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｉｎ ｔｈｅ ｓｉｚｅ ｏｆ ａｓｓｅｔｓ，ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ’ｃａｐｉｔｌ ｓｔｒａｕｃｔｕｒｅ ｒａｔｅ ｗｉｌｌ ｉｎｃｒｅａｓｅ ａｃｃｏｒｄｉｎｇｌｙ，ａｎｄ ｗｈｅｎ ｅｘｃｅｅｄｉｎｇ ａ ｃｅｒｔａｉｎ ｔｈｒｅｓｈｏｌｄ， ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ ｒａｔｅ ｗｉｌｌ ｂｅ ｒｅｄｕｃｅｄ ｉｎｓｔｅａｄ．（２）Ｅｍｐｉｉｒｃａｌｌｙ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｖｅｒｉｉｆｅｓ ｔｈｅ ｎｏｎ—ｌｉｎｅａｒ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ ａｓｓｅｔ ｓｉｚｅ ａｎｄ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｕｃｔｕｒｅ ｒａｔｅ，ｆｒｉｎｄｉｎｇ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｒａｔｅ ｉｓ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ａｆｆｅｃｔｅｄ ｂｙ ｔａｘ ｓｈｉｅｌｄ ｅｆｆｅｃｔｓ ａｎｄ ｃｒｅｄｉｔ ｓｕｐｐｌｙ，ａｎｄ ｄｅｂｔ ｃｏｓｔ ｈａｓ ｎｏ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｅｆｆｅｃｔ ｏｎ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｒａｔｅ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｔｈｅ ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｏｆ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｕｃｔｕｒｅ ｒａｔｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ａｒｅ ａｌｓｏ ｖｅｒｒｉｆｉｅｄ． Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｅｘｐｅｃｔｅｄ ｒｅｖｅｎｕｅ；ｏｐｔｉｍａｌ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｕｃｔｕｒｅ；ｒｒｕｉｎ ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ 责任编辑：李１１４ 叶