ｆ资本市场 ＺＩ ＢＥＮ ５ＨＩ ＣＨＡＮＧ 口邢晟（郑州轻工业学院经济与管理学院河南郑州４５０００２） 摘要：本文以我国２００１—２０１０年的上市公司数据实证研究了机 构投资者对上市公司治理水平的影响。研究结果发现，机构投资 者与上市公司治理水平显著正相关，但影响程度不高。基于此，应 该积极发展机构投资者，扩大机构投资者的持股比例，完善机构投 资者的治理水平。 关键测：机构投资者治理水平影响 近 年来，国外相继发生的一系列重大公司丑闻，无不与 外，机构投资者可以对公司管理层提出各种议案，以及通过 制度层面的风险控制缺失所致的公司治理风险有关。 媒体等公开途径迫使管理层接受提案，所以他们也具有一 我国经济转型过程中，公司治理机制存在着较为严重的“治 定程度的“积极投资者”的特征，通过影响公司董事会和管 理失灵”现象。有学者从机构投资者的视角研究了机构投资 理层，提高公司质量，实现超额收益。发达国家成熟市场大 者与上市公司治理的关系，尽管对于机构投资者作用的研究 都采取了机构投资者进入上市公司董事会的做法，由于成 结果并不一致，然而从机构投资者在国外发展的历程来看， 熟市场的股权集中度相对较低，机构投资者集合了零散投 最终的方向仍是机构投资者在公司治理当中发挥积极的作 资者的力量，对大股东起到了制衡的作用，在董事会决策中 用，进而提升目标公司的价值。因此，研究机构投资者对上市 有良好的发言权。 公司治理的影响，可以更好地促进证券市场的健康发展。 二、模型设计和实证回归结果 一、机构投资者对公司治理的影响 （一）模型设计和变量分析 目前我国企业内部控制监督体系主要由监事会、独立 公司治理的影响因素主要包括内部和外部影响因素。 董事和内审部门三大机构组成，其职责是检查、监督和评价 根据一般的理论，本文构建了以下模型： 企业董事会、管理层和其他员工实施企业内部控制活动的 ＧＲｉｔ＝ｐ＋ｐ１ＳＴＡ。 ＋１３２ＢＳ 。＋Ｉ３３ＢＤ。 ＋￣４ＴＩＨｉｔ＋ｅｉ 效果和效率，保证企业的正常运行。但我国企业一直存在内 各指标含义如下： 控监督机构对董事会及其管理层在公司运行过程中监管缺 治理水平指数（ＧＲ）：根据有关资料，我国上市公司的 位的问题，企业内部控制没有达到应有的作用。监管部门要 治理水平不断提高。２０１１年，我国上市公司治理水平指数 求上市公司建立健全内部控制制度，并有效执行和定期进 均值为６０．２８，提高１．１９，标准差为３．９２。２０１１年达到ＣＣＧＩ 行全面自我评估，另外要求聘请注册会计师等外部力量，对 Ⅳ的公司有１ ０７０家，占全部样本的５４．８７％，处于ＣＣＧＩＶ 与公司财务信息有关的内部控制进行审核评价。相比而言， 的公司有８５９家，占全部样本的４４．０５％；有１３家公司的治 机构投资者进入公司董事会，对提高公司治理水平来说会 理水平指数在５Ｏ以下，占全部样本的０．６７％。以平均值而 起到更加直接的效果。机构投资者参与公司治理本质上是 言，公司治理水平指数最高的是金融、保险业，公司治理水 外部大股东对公司“内部人”的一种监督。机构投资者可以 平指数为６３．３４。２０１１年民营控股上市公司治理水平指数 从内部改变上市公司的股权结构，进而改变公司的内部权 在经历多年连续提高之后，首次超过国有控股上市公司。 力配置，实现对“内部人”的监督与制衡，也可以从外部改变 股权集中度（ＳＴＡ）：股权结构是影响公司治理最重要 资本市场的功效，通过投资决策传导到公司的治理水平。机 的因素，它通过影响公司控制权在不同股东之间的分配，进 构投资者不但有动力也有能力对公司价值进行合理评估和 而影响公司的内部治理机制和公司的价值。通过第一大股 对股票进行合理定价，他们更具备“精明投资者”的特征。另 东持股比例来衡量，第一大股东持股数越多，股权越集中， Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ２０１２・０１・０１期《７１ 资本市场 ｌ Ｚｌ ８ＥＮ ＳＨｌ Ｃ卜｛ＡＮ（ 公司治理风险越高。 ３．独立董事与公司治理程度正相关。独立董事比重越 大，更能够发挥独立董事对公司的监督作用，但是影响程度 不高，可能与我国独立董事没有真正发挥应有的作用有关， 很多独立董事不参与对公司的监督管理。 董事会规模（ＢＳ）：采用董事会总人数衡量董事会规 模，董事会规模越大，预期做出的决策更理性，更有助于降 低企业风险。 独立董事比例（ＢＤ）：理论上讲，独立董事比重越大，独立 董事对公司的监督作用更能够得以发挥，从而降低治理风险。 ４．机构持股比例与公司治理水平显著正相关．．机构持 股比例越高，公司的治理水平也就越高 机构投资者的治理 行为主要集中在对管理者的监督方面，解决股东与管理者 之间的代理冲突。特别是在我国证券市场，国有股东一股独 大的情况下，机构投资者可以对控股股东进行监督，或者 “以脚投票”的方式促使上市公司提高治理水平． ．为丁稳健性的需要，笔者还考察了机构投资者对上市 公司盈利业绩产生的影响，以此对比公司治理水平的结果 一独立董事人数占董事总人数的比例反映董事会的独立性。 机构持股所占比例（ＴＩＨ）：选取除第一大股东之外的 其他机构持股所占比例。比例越大，公司的治理水平越高。 本文数据来源于色诺芬数据库，由于数据的可获得性， 本文以２００１—２０１０年为研究区间，以我国所有上市公司为 研究总体。 （二）实证回归结果 利用ＥＶＩＥＷＳ６．０，实证研究了机构投资者对我国上市 公司治理水平的影响，回归结果见表１。 表１ 上市公司治理水平影响因素的回归结果 般认为，治理水平越高，公司的经营业绩越好，机构投资 的治理水平相应提升，公司经营业绩也会提高，两者是相互 者的股权集中度也会提高。机构投资者持殴比例越高，公川 促进的。正确地计量上市公司的业绩成为本文研究前提的 公司治理水平 系数 Ｔ值 净资产收益率 系数 Ｔ值 每股收益 系数 Ｔ值 关键所在。一般来说，关于上市公司的盈利业绩衡量人致叮 以分为两大类：一类是单指标衡量；另一类是多指标衡量。 本文选用了扣除非经常损益的净资产收益率和每股收益， 以此消除非经常性损益实现的盈利业绩的影响。实证回归 结果与公司治理水平的结果基本相同，验证了本文的主要 股权集中度 董事会规模 一ｏ．０４７２ 一１．７３８４ －ｏ．０３７６ ０．９硝５ ｏ．０３８￣＊ １．４８５５ ｏ．０３７５ １．３８４７ ｏ．０４６３ ｏ．４７２５ ｏ．０３８ ２．０８７ｌ Ｏ．Ｏ３４８２ ２．４８４７ ０．９３７５ ０．０３１４３ １．９４２８ 独立董事比例 ｏ．０２９８ 机构持股比例 ｏ．００８４ Ｒ２ １．７４８３ ｏ．００４７＃ １．４７２６ ｏ．ｏｌＯ４３－ ２．４８３２ ｏ．８５３２ ｏ．８８３７ ｏ．７９２８ 观点，机构投资者会提高上市公司的治理水平，但是影响程 度比较低。 三、结论和政策建议 Ｆ检验 ｈ＇ｕｓａｒｍｎ检验 ２．４８１３ ｌ８．３８４ ３．２８４５ ｌＯ．４８５７ ２．９４８２ １３．２８４９ 注：十、料、料 分别代表１Ｏ％、５％和１％的显署性水平 在开放式基金规模不断扩大、社保资金入市、保险资金 １．从回归结果可以看出，股权集中度与公司治理水平 呈现显著的负相关，这与一般的研究相同，股权越集中，公 司发展越容易被部分大股东所操纵。从全球的视角看，目前 越来越呈现股权集中的趋势，集中已经取代分散而成为现 代公司所有权结构的主要特征，集中型股权结构条件下大 股东的存在带来了正反两方面的效果。在我国，主板大部分 入市比例提高、ＱＦＩＩ机构的扩大等投资者结构快速转换的 市场背景下，崇尚业绩和发展的投资理念正在被越来越多 的投资者所接受。机构投资者的壮大，直接导致投资者投资 理念的转变，价值投资的理念正在不断树立。同时，机构投 资者的投资行为更加理性，着重于公司长期投资价值，起着 市场稳定器的作用，对防范市场非理性上涨和下跌非常有 上市公司是国有企业一股独大，存在大股东操纵公司的行 为，２０１０年在前１００名上市公司中，第一大股东平均持股 比例为３８．３５％，最大持股比例为７６．８％，最小持股比例为 １２．１４％；第二大股东平均持股比例为１０．３４％，最大持股比 利。但由于目前我国资本社会化进程还不够发达，机构投资 者目前的力量还比较薄弱，所持有的上市公司股份还不足， 导致其在公司治理中的作用有待进一步发挥。因此要发挥 机构投资者在公司治理中的积极作用，就必须逐步消除阻 止机构投资者发挥作用的各种制度缺陷，建立有利于机构 例为４２．４１％，最小持股比例为０．２６％。在所有排名类型中， 第二大股东的持股比例显著低于第一大股东，第三、四、五 大股东的持股比例更是偏小。这种股权结构非常有利于第 一投资者参与改善公司治理的制度环境。从这个意义上说，股 权分置改革带来了我国资本市场最深刻的制度变革，全流 通环境为国内机构投资者在上市公司治理中发挥作用搭建 了一个制度平台。在全流通环境下，机构投资者的言行对上 市公司的董事会和管理层的影响也将更加有效。 大股东对董事会的控制和影响，从而导致公司治理风险 比较高。 ２．董事会规模与治理水平显著相关。董事会总人数在 ２００５—２００８年度呈增长态势，但在２００９年度却显著下降， 以致２００９年度的董事会规模小于２００５—２００８年度的平均 在充分发挥机构投资者治理作用的同时，应注意完善 机构投资者自身的治理机制、监督和激励约束机制，使机构 投资者能遵循较高的行为标准，按照其投资受益人的最佳 利益勤勉、合规地行事，保持高度透明，更好地履行受托义 规模。但一致的是，两个时间段的前１０名的董事会规模均 略大于前２０名、前５０名的平均规模。从结果上看，董事会 规模大的公司，其治理效果较好。 ７２《中文核心期刊要目总览》会计类核心期刊 务，不滥用股东投票权和其他资源。ｘ